Interview d'un gérant de fonds

Igor de Maack - Gérant DNCA en charge de Centifolia, DNCA Convertibles et Life.

DNCA Finance - Paris

L'injection de capitaux à taux très bas sur les marchés financiers permet de soutenir l'économie et les cours de actions . Dans quelles limites et à quels prix ? Voici 2 enjeux importants à négocier avec talent pour assurer une sortie de crise.

Les actions doivent-elles avoir leur place dans une épargne long terme ?

Les années 2000 avaient déjà durement marqué les esprits des épargnants et certains avaient promis qu’on ne les y reprendrait plus. Les actions étaient alors honnies et internet qualifié de gigantesque escroquerie. Personne n’envisageait de placer son épargne dans cet actif si volatile et si dangereux. Pourtant, les épargnants sont revenus sur le marché actions et jamais l’économie internet n’a connu une santé aussi insolente lorsqu’on regarde la capitalisation boursière de Google. Pour ceux qui ont eu l’intelligence, le courage ou peut-être tout bonnement la chance d’investir en bourse en 2003, ils auront connu de très belles années avec de confortables plus-values….jusqu’au cataclysme du 15 septembre 2008.

L’adage boursier souvent entendu dans les conférences de spécialistes proclame que les actions sur le long terme rapportent environ 7 à 8% par an. On entend par le long terme, 10, 20 ou 30 ans selon l’horizon de l’investisseur. Pourtant, cette maxime est invalidée par l’analyse statistique historique. Depuis 20 ans, l’épargnant qui a constitué un portefeuille d’obligations de bonne qualité a gagné plus que celui qui aurait détenu des actions au travers d’une gestion indicielle. L’investisseur obligataire a bénéficié d’une part des coupons versés par les obligations et d’autre part de l’appréciation en capital due à la baisse continue des taux, mis à part durant la crise de crédit liée à Lehman Brothers où les marges de crédit se sont écartées. Encore aujourd’hui, les taux directeurs sont revenus à des plus bas et les marges de crédit affichent des niveaux d’avant crise pour la plupart des entreprises. Certains fonds obligataires affichent d’ailleurs des performances similaires à celles de certains fonds actions même si la période récente doit être analysée avec précaution.

Alors pourquoi mettre des actions dans un portefeuille si, sur le long terme, le risque de perdre est plus important que celui de gagner ?  Les actions sont, en effet, des actifs plus risqués que le monétaire (non dynamique) et que les obligations d’Etat et d’entreprises. Plus que les détenir sur le long terme, c’est le point d’entrée sur les marchés actions (leur niveau de valorisation est généralement un des meilleurs indicateurs) qui importe et surtout le choix des actions ou des SICAV actions que l’on met en portefeuille. Alors est-ce le bon moment d’acheter des actions après le rebond de 50% du CAC40 depuis le 9 mars dernier et quelles actions choisir ? Il faut reconnaître que même après ce rebond, les niveaux de valorisation des actions ne paraissent pas excessifs (12,5x les résultats futurs prévus en 2010) et le maintien de taux directeurs bas continue de constituer un facteur de soutien naturel aux marchés actions. Par ailleurs, toutes les entreprises ont conduit des mesures drastiques de réduction des coûts et des investissements, publiant de bons niveaux de free cash flow au premier semestre 2009.

Les épargnants ont donc a priori toutes les raisons de ne pas craindre à court terme des turbulences majeures sur les marchés actions. La reprise économique est en marche et les premières statistiques de croissance du PIB dans le monde développé surgissent à point nommé. Pourtant, des risques pèsent sur la croissance future. Le taux de chômage et le déséquilibre des finances publiques qui conduira à une pression fiscale accrue amputeront la consommation des ménages et les profits des entreprises. Face à ces menaces, il faut aujourd’hui se détourner des valeurs qui ont le plus rebondi pour se concentrer sur des valeurs défensives capables de verser des dividendes solides sur les trois prochaines années comme Total, Sanofi ou Vivendi. Délaissées dans le rebond récent, elles seront plus à mêmes de traverser l’épreuve d’une croissance économique atone. De plus, leur dividende rapporte même plus que leur obligation, situation assez inédite. Face à la rémunération faible des actifs sans risque (monétaire ou emprunt d’Etat), les actions peuvent donc être progressivement intégrées dans les portefeuilles mais plutôt au travers d’actions défensives ou de gestion à vocation prudente car comme chacun le sait, l’épargnant est beaucoup plus averse aux pertes qu’âpre aux gains.

Les banques centrales ont inondé les marchés financiers de liquidités. Quels en sont les risques ? Quelles solutions envisagez-vous ?

La question des taux d'intérêt sera centrale pour l'évolution des marchés financiers en 2010. Si la baisse rapide et coordonnée des taux directeurs a permis de répondre aux enjeux de la crise, la politique des taux zéro n'en pas moins une situation d'exception qui ne saurait durer. A moins de se situer dans un contexte déflationniste à la japonaise comme dans les années 1990, rendre l'argent très accessible et très peu cher pendant une longue période aux agents financiers représente un risque significatif de constitution de bulles sur le prix des actifs (crédit, actions, matières premières...). Or, on sait par expérience, et cette crise le prouve encore, que les marchés financiers sont insatiables et surtout bien incapables de s'autoréguler. Si reprise économique il doit y avoir, alors il paraît logique de normaliser la politique monétaire en relevant le niveau des taux directeurs des deux côtés de l'Atlantique. L'Australie et Israël l'ont déjà fait. Cette hausse des taux directeurs, taux qui représentent la partie courte de la courbe des taux, risque bien entendu de faire monter également la partie longue de la courbe des taux (5 à 10 ans). Anticipant cette hausse des taux directeurs, les taux longs (emprunts d'Etat) se sont déjà tendus récemment et montrent des signes évidents de nervosité à l'approche de chaque communication de la part des banques centrales. Les marchés financiers s’avèrent aussi inquiets de la faiblesse du dollar et plus généralement de la volatilité des changes, favorisée par les arbitrages dits de carry trade (emprunter en dollar à un taux zéro, pour prêter en €uro ou en monnaie émergente à un taux plus élevé). Maintenir des écarts de rémunération entre le dollar et l'€uro peut sembler dangereux car cela déstabilise la première monnaie d'échange et de réserves mondiales. Elle détourne les investisseurs du dollar qui lui préfèrent des substituts physiques (les matières premières) libellés en dollar mais dont l'évolution est inversement corrélée depuis peu à celle du dollar. Le renchérissement du coût des matières premières agit aussi comme une contrainte supplémentaire à la reprise économique.
 
La question pour les investisseurs obligataires mais par ricochet aussi pour les investisseurs actions, consistera à déterminer quand, avec quelle ampleur et comment la courbe des taux va se déformer car rien n'est simple sur les taux. Une hausse des taux courts, qui doit être bien balisée par les banques centrales, peut intégralement se translater sur toute la courbe des taux ou ne pas avoir d'effet sur la partie longue conduisant ainsi à une courbe plate. Il est encore trop tôt pour déterminer le bon scénario sur la forme que la courbe des taux prendra en 2010. Pourtant, il semble admis et logique que le prix de l'argent pour tous les agents économiques (même les Etats) soit plus cher dans le prochain cycle économique pour éviter la constitution de bulles de valorisation (immobilier, crédit, actifs complexes) puis leur éclatement. Le renchérissement du coût de l'argent sera un fardeau supplémentaire à gérer pour les Etats mais ce phénomène n'est-il pas vertueux puisque ce sera la seule façon pour les Etats de prendre conscience de la nécessité de diminuer les endettements publics ? D'autres pensent à l'inflation qui pourrait servir d'arme pratique pour rembourser de manière indolore sa dette mais l'inflation ni ne se commande ni ne se contrôle facilement. Comme l'alcool, elle est à consommer avec modération car elle détruit massivement l'épargne et appauvrit les salariés dont les revenus ne sont pas indexés à l'inflation. Il faut donc souhaiter que les taux remontent, et ils devraient le faire en 2010 si le scénario de reprise se confirme, tout en gardant à l'esprit qu'une remontée des taux n'est jamais agréable sur les valeurs liquidatives des emprunts d'Etat ni les emprunts en général. Après ce mouvement probable de hausse des taux, le marché devrait faire la discrimination entre les Etats vertueux, qui cherchent à assainir leurs finances publiques, et les Etats dispendieux, qui laissent filer irrémédiablement le poids de leur dette sur les épaules des générations futures.

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